揭秘耶鲁大学捐赠基金—33年22倍的顶尖高手

大卫·史文森:去年去世了的耶鲁大学基金首席投资官,他在中国有一个大名鼎鼎的学生,我们同学们可能更加熟悉:

在达里奥还鲜为人知的时候,媒体就已经把史文森评价为美国最好的机构投资管理人。达里奥的《原则》在2017年洛阳纸贵,但早在2000年,投资界最火爆的一本书正是史文森撰写的《机构投资的创新之路》。

卓越的业绩:耶鲁大学捐赠基金规模从1985年的13亿美元增加到2018年的294亿美元,足足增长了22倍。过去20年平均年化收益高达12.6%。

由于有一位特别优秀的弟弟在耶鲁大学伊兹拉学院读书(另外还有个哈佛博士现在在波士顿咨询的弟弟,哎呀,孩子们真是太优秀了,感觉得和王心凌小姐姐一样一直跳,才能跟上时代啊),我在2018年去南极玩的时候路过美国,去过一次耶鲁大学。

美国大概没有哪所大学,能够与耶鲁丰富的文化与艺术生活相媲美了。在耶鲁的 12 个专业学院中,除了著名的法学院,还有 3 个全美顶尖的专业:戏剧学院、艺术学院和音乐学院。到达纽黑文的第一天晚上,我们就去帕克街(Park Street)上的耶鲁卡巴莱剧院(Yale Cabaret)看了场演出。耶鲁戏剧学院有三个剧院,大学剧院(University Theater)、耶鲁剧院(Yale Repertory Theater)和卡巴莱剧院,其中卡巴莱剧院完全是由耶鲁大学的学生自己管理运营的。戏剧学院一共只有 200 名学生,这些剧院都可为他们所用。

进入伊兹拉学院墙内的世界时,我感到释然,那个略有些势利和隐秘的美国「精英主义」生活空间终于敞开了一扇可供窥探的门。

来耶鲁前,老弟曾向我形容,这些住宿学院是「极为华丽」的,都是哥特式的古典建筑,中间有一个庭院;古老的奢华之外,它们最近都翻修过了,看上去就像升级换代的大公司会议中心。

“无论你是从纽约特权的上西区来,还是从肯塔基州或是中国来,若有人指着需要钥匙才能打开铁门进入墙内的这一切告诉你,你就是这里的主人,你继承了这一切,然后交给你可以打开整个华贵王国的所有城堡的钥匙,谁也无法完全拒绝那种诱惑。”

学院的居住条件非常宽裕。阳光温暖的午后,绿茵茵的草坪上散落着几把色彩艳丽的椅子和支起的几张吊床,四面围合的是毛石建筑,还有一座意大利圣吉米纳诺前哥特式托斯卡纳风格的钟塔。

伊兹拉学院是 1961 年建成的学院,现代主义简洁风格的餐厅里供任意自选的菜品很丰富。有重大节日,比如「中世纪狂欢节」的时候,这里就成了盛装舞会的舞厅。从餐厅出来,我们来到地下的「新月剧院」,一层的健身房、练舞房、几个钢琴房、图书馆和一个用于做手工活儿的艺术作坊,所有的生活设施应有尽有。

我们先来看看藤校的投资回报,果然爬藤是有意义的,顶尖院校的投资能力也直接展示了高智商人类对普通人的碾压。

2021财年投资回报率的六所常春藤院校中,哈佛大学为33.6%,布朗大学51.5%,达特茅斯学院46.5%,康奈尔大学42%,宾夕法尼亚大学41.1%。

1)偏重权益类资产为组合带来丰厚回报。权益类资产在扣除通货膨胀系数后依然有足够吸引人的回报,这是对于追求实际收益的机构投资者所青睐的。

权益类资产在中国和发达市场的回报率在各类资产回报排序中长年名列前茅。耶鲁基金秉承大卫斯文森推崇权益资产的理念,长期持有高比例权益资产,20年间权益类资产为耶鲁组合提供了大部分收益。

2)高收益资产。由于大卫斯文森对于权益资产的推崇,其更加重视股票敞口的控制,强调避免单一资产类别的过度集中为整个投资组合带来巨大风险。Harry Markowitz提出的有效前沿理论则可以在不牺牲收益的情况下降低风险,是大卫斯文森分散配置的逻辑基础。在他看来学校捐赠基金会将大量资金投资在低收益的债券和现金中,是承担了巨大的机会成本,兼顾一级和二级市场的高收益、低相关权益资产。

大卫斯文森掌管下的耶鲁基金会特别青睐权益类资产,无论是二级股票,还是一级股权都有所涉猎,并且是最早一批投资另类投资标的捐赠基金,这些标的不仅与主要债券和绝对收益标的呈负相关,并且为整个组合提供了巨大的回报。

2001-2010年和2011-2020年的两个十年间,只有海外股票(新兴市场)、杠杆收购、风险投资和固定收益的平均配置比例是上升的,剩余绝对收益、美国股票、房地产、自然资源的配置比例都在下降。同时海外股票(新兴市场)、杠杆收购、风险投资为整个组合提供了大部分的收益归因。2011-2020年间,权益类资产产生的回报占总回报的73.99%,而其配置比例为50.43%。

利用耶鲁大学捐赠基金自身的资金永续特性,一方面,在投资组合中大量配置以牺牲流动性来换取长期高额回报的VC、杠杆并购等资产,另一方面,适配房地产、自然资源等抗通胀属性强的资产来确保投资组合在一个较长的期限内跑赢通货膨胀。

根据耶鲁大学捐赠基金公布的2018年度财报显示,最新投资组合中各类资产占比分别为:绝对收益占26.1%、国内股票占4.2%、国外股票15.3%、杠杆收购14.1%、自然资源7.0%、房地产10.3%,VC 19.0%、现金0.5%。

在基金重配的另类资产中,VC在耶鲁大学捐赠基金投资组合中的占比在逐年增加,在2018年,VC以19%的占比成为基金第二大配置品种。VC也不负众望,成为了基金组合业绩的主要驱动因子,在过去的20年里,基金内的VC资产每年获得了165.9%的收益(主要因为20世纪某互联网浪潮),在过去的10年里,基金内的VC资产每年获得约16%的收益。

梦晨笔记:另类资产这里多说两句,这类资产是我的最爱。杠杆收购,不良资产,自然资源基金,甚至是数字货币,爱马仕包包,都可以成为另类资产。这些东西新奇好玩相关性低,以后专门和大家说说我的另类投资。

大卫斯文森强调“再平衡策略”以控制投资组合的整体风险。频繁的再平衡操作是在市场下跌时立即买入、市场上涨时立即卖出,以维持整体资产比例的平衡。其核心逻辑是利用市场剧烈波动,实现低买高卖,在耶鲁基金会的日常管理中,每天开盘前先评估各个组合的市值,当交易中比重严重偏离目标水平时,则采取再平衡策略。重点是该策略本质是控制风险而不是增加收益。以追求收益为导向的再平衡策略将推高高收益资产的仓位,而过于集中的仓位将隐含巨大的风险。

逆向思维是再平衡策略的理性基础。逆向思维既是获取超额收益的绝佳途径,又是严格遵守再平衡策略的理性基础。但是逆向思维是反人性的,于投资标的而言,需要投资人避免被追捧的明星品种,去选择备受冷落的标的,能更大概率的以远低于公允价值的价格买入标的从而收获超额收益。再平衡策略,就是逆向思维的体现。

大卫斯文森弱化择时(Time Selection)在其投资中的重要性。同时即使在高收益资产间择时套利,亦考验投资人是否严格遵守投资纪律,而这种违背人性的操作又难以操作。在世纪初的互联网泡沫中,美国投资者投资GMO国际内在价值策略基金,该基金在90年代业绩持续增长,然而许多投资者希望通过高抛低吸的择时操作获取超额收益,但由于择时的高难度操作将套利操作错误地演变为追涨杀跌,致使同期GMO基金实现近3%的超额收益,而投资者损失近乎2%。

资产配置的决策在决定投资结果上起着主导作用,应该在高收益的资产间构建资产组合,盲目引入低收益资产本质是变相承担机会成本,故高收益、低相关的资产才是分散配置的关键。

后续注重权益资产提高组合收益的上限,合理的多元化资产配置可以为投资组合带来长期稳定的超额收益。

而优质的头部管理人属于非常稀缺的资源。所以普通投资者一定要精选头部机构合作,从而获取投资收益。

文森认为在这些领域,其实是少数机构投资者的游戏,各个从事积极投资(active investing)的资产管理人的业绩差别巨大。如果不能雇佣到最优秀的10%的基金管理人,投资这些资产类别必然会惨遭失败。

梦晨笔记:敲黑板!只有10%的最优秀的管理人是值得投资的。我们的实验室就是一群每天辛勤劳作的挖掘管理人的小伙伴。找到真的优秀的管理人,要不就是被他们白白赚管理费。

复刻一下:(对冲基金22.5%,风投16%,外国证券15%,美国证券4%,LBO私募15%,房地产12.5%,债券和自然资源各7.5%)整合为三大部分:

理性乐观派的投资人,方德科技创始人,中欧国际工商学院FMBA校友。和志同道合的同学一起想大事、看大钱!

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